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什么才是读懂房地产投资的正确姿势?请收好这份分析手册
      发布时间:2021-03-30 13:21      作者:admin      点击:

房地产开发投资数据是一个非常重要的数据,是固定资产投资的三大分项之一(另外两个是基建投资和制造业投资)。

房地产开发投资对中国经济的影响是比较大的。

即使不考虑房地产投资对钢铁、建筑建材、有色、煤炭等产业链的直接或间接的带动,2020年年底房地产投资的绝对金额也有14.1万亿,占整个固定资产投资的28%左右,其规模本身就不是一个小数。

房地产开发投资企稳前一般都有一个拿地的过程。在房企拿地的过程当中,房企的资金开始向政府部门转移,当政府有钱了之后,就可以扩大基建投资。

而且,土地是政府开展基建投资的抵押品,政府通过设立地方城投,用土地做抵押换取融资,撬动基建增长。

当土地价格上涨的时候,可以显著地化解地方融资约束,抵押品值钱,对项目本身现金流的要求就下来了,贷款就更容易放出来,基建投资增速也就更高了。

当基建投资增速高了,经济会跟着繁荣起来,抵押品价值(土地)就更高了,于是可以形成促进经济增长的正反馈。

这就是金融加速器原理,可以说,地产与基建穿的是“连裆裤”,其作为中国经济周期最主要的驱动力量之一,其重要性不言而喻。

因此,通过对房地产开发投资数据的深度分析,把握好房地产周期性波动,是非常重要的。

每个月的中上旬,统计局都会有个专门的链接披露房地产投资的情况,里面既包括了房地产投资信息,也包括了房地产销售、待售、房企到位资金和国房景气指数。

下面,我们来具体看看应该怎么分析房地产投资。

房地产开发投资的构成

要做好一个数据的分析,先要明确这个数据的定义。

房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物,配套的服务设施,土地开发工程和土地购置的投资。

看起来很乱,不太好理解,我们把关键信息给提取出来。

1、各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的,关键信息是房地产开发法人单位,这意味着非房地产开发企业进行的房地产投资活动,是不会计入到房地产开发投资口径当中的。

这个问题经常会被投资者问及:老旧小区改造,计不计入到房地产开发投资?

如果项目的实施主体是城建公司,或者是与政府关系紧密的城投,而不是开发商,老旧小区改造应该算到基建投资,不算到房地产投资。

2、房地产开发投资不只是针对住宅,还有厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等等。

从数据来看,2020年住宅完成的投资额高达10.4万亿,整个房地产开发投资完成额是14.1万亿,住宅完成的投资额是绝对的主角。

所以要想分析好房地产开发投资的趋势,最重要的是要分析好住宅市场。

3、房地产开发投资的活动包括开发房屋建筑物、配套的服务设施,以及土地开发工程和土地购置的投资。

从这句话里,已经反映出了房地产开发投资的几个重要的构成,这也是后面需要重点解释和展开的。

房地产开发投资包括了建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资四个部分。

先来看看这四个部分的占比情况。

2020年年底,建筑工程投资是8.2万亿,安装工程是5849亿,设备工器具购置是1443亿,其他费用是5.2万亿。

从这个数量级上就能看出来,房地产开发投资主要是建筑工程投资和其他费用贡献的,尤其是建筑工程投资,占比接近60%,是房地产开发投资的主导项。

我们来看一下各项的定义。

建筑工程,指各种房屋、建筑物的建造工程,又称建筑工作量。需要注明的是,建筑工程这部分的投资额必须兴工动料,通过施工活动才能实现。

根据这个定义,可以看出来,建筑工程投资在房地产投资中对实体是有直接帮助的分项。因为建筑工程活动直接与房屋建造密切相关,而且又必须兴工动料才能纳入统计。

所以,建筑工程与房地产施工同比数据的走势是比较接近的,同时,建筑工程也与钢材等建材价格有着正相关性。

安装工程的规模虽然看起来比较小(不到6000亿),远无法与建筑工程相比(8.2万亿)。但安装工程也有它独特的含义,建筑工程和安装工程有时候会合起来看,合称为建安工程。

先看一下安装工程的定义。

安装工程指的是各种设备、装置的安装工程,又称安装工作量。当房子盖得差不多了,才会考虑各种设备和装置的安装。

也就是说,安装工程是到了房地产竣工环节才会考虑的问题,是滞后于建筑工程的,所以,安装工程的增速与房地产竣工面积的增速走势相关性比较高。正因为如此,安装工程与建筑工程的走势有时候会出现背离,安装工程属于建筑工程较为后端的环节。

设备工具器具购置,指报告期内购置或自制的,达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。这个占比太小,基本上可以忽略不计,不用太过关注。

房地产投资分项里,除了建筑工程投资,最需要关注的是其他费用,这块金额不小,占房地产投资的20-30%左右。

按统计局的定义,其他费用指的是“在固定资产建造和购置过程中发生的,除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的费用。”

随后统计局罗列了一大堆组成部分。我们可以把它化繁为简,其他费用中占比最大的就是土地购置费,占了70-80%左右的比重,基本上可以把其他费用等同为土地购置费。

从趋势上来看,土地购置费和其他费用的同比增速,也几乎是一样的。

土地购置费的统计口径得详细展开说一说。

统计局对土地购置费的解释是:“土地购置费按当期的实际发生额计入投资,土地购置费为分期付款的,应分期计入房地产开发投资”。

这里的关键信息是:1)实际发生额;2)分期计入。

正是由于这两点,土地购置与土地成交价款之间才有了本质的区别。

土地成交价款是按合同上的数字来统计的,比如开发商去某地方买地,如果合同上注明的土地成交金额是1亿,计入到土地成交价款里就是1亿。

但是,土地购置费是可以分期计入,统计的是实际发生额。

财政部发过一个文,规定“市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合同中依法约定的分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年。”

也就是说,这1个亿的土地成交价款未来可以一年分期付完。

在当下,这个1亿元计入到了土地成交价款,但只有在未来一年实际支付的时候,才会计入到土地购置费。

因此,土地成交价款与土地购置费不是正相关关系,滞后1年的土地成交价款和土地购置费才是正相关关系。土地购置费反映的不是当下拿地的状况,而是过去拿地的状况。利用这种相关性和滞后性,我们可以通过100城市的成交土地总价数据,来预测未来一年的土地购置增速。

土地购置是房地产投资最大的干扰项。

为什么这么说呢?

我们之所以要分析房地产投资增速,是为了分析房地产对宏观经济的影响,并帮助我们理解宏观经济周期性波动,进而为我们的投资决策服务。

但是,土地购置不是直接的建筑安装活动,不会对钢材、水泥、煤炭、有色等商品产生直接的需求拉动。除此之外,土地购置也是一个滞后指标,它更多反映的是过去一年的土地供给面积和土地价格。

一个不能直接反映实际需求且滞后的指标,却又是房地产投资的主要组成部分,它自然会对投研人员通过房地产投资数据来判断宏观经济周期产生不小的干扰。

举个例子。

2018年在金融去杠杆和贸易摩擦的冲击之下,经济下行压力比较大,利率债全年是牛市,股票因为风险偏好问题和股票质押问题全年下跌压力较大。

但如果看房地产投资数据,似乎不能支持宏观经济有下行压力的论断,至少房地产投资没有拖累。2018年全年的房地产投资在10%左右的水平波动,运行中枢要比2017年的高一些。

但是仔细拆解房地产投资的各个分项,就会发现2018年房地产投资数据存在质量问题。

因为2018年房地产投资中,其他分项同比(基本上是土地购置费)同比高达45-55%,而建筑工程同比是负增长。

土地购置费与土地成交面积和土地购置价格高度相关,而且还要考虑到有一部分是上一年的土地成交价款陆续体现在2018年的土地购置费当中的。

2018年房地产投资高增长体现的是土地购置费的贡献,只能说明2017年因为棚户区改造货币化安置和房企通过非标融资大幅购地,推高了地价,产生了较高的土地购置费,然后陆续体现在2018年。

与宏观经济增长本身并没有太多关系,而与宏观经济关联度较高的建筑工程投资,却是负增长,并处于持续下行的趋势之中。

房地产开发资金来源

要分析房地产开发投资,就绕不开房地产资金来源的分析,房企如果没有钱,就不可能支撑得起来房地产投资。

而且从房地产开发资金来源的定义来看,房地产开发到位资金是指房地产开发企业实际拨入的,用于房地产开发的各种货币资金。

换句话说,用于开发投资部分的资金会被计入房地产开发资金来源,但这并不是房地产全部资金来源的概念。

从房地产开发资金来源和房地产开发投资的相关性来看,房地产资金来源在一定程度上要领先房地产开发投资。

房地产开发资金来源主要包括了国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资以及各项应付款合计。

从数据来看,截至2020年年底,房地产开发资金来源是19.3万亿,其中国内贷款2.67万亿、自筹资金6.34万亿、其他资金10.3万亿、利用外资192亿、各项应付款合计4.78万亿。除了利用外资的数值偏低、占比小以外,其他几个分项对房地产开发资金来源均有举足轻重的作用。

先来看国内贷款。

国内贷款不仅仅是银行的贷款,还包括了非银的贷款,不过绝对金额占比大的还是银行贷款。2019年以后,具体的银行贷款和非银行贷款金额就没有披露过了,看2018年年底的数据,银行贷款1.9万亿,而非银贷款才4978亿,都不在一个量级上。

银行贷款具体包括了银行给房企的开发贷款和并购贷款,非银贷款主要指的是信托、券商资管、基金等机构给房企的非标融资。

但如果非银贷款指的是非标融资,那这么点数量显然与房企真实的非标融资额是对不上的。2018年底流向房地产的资金信托余额是2.7万亿,显然要比这里的非银贷款4000亿要大多了。

显然,房地产开发资金来源里,包括非标融资的不仅仅只有非银贷款。

房地产开发资金来源的自筹资金分项也包括非标融资。

从定义上来看,自筹资金是指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金,包括自有资金、股东投入资金和借入资金。

这里的关键是股东投入资金和借入资金。

因为房企通过贷款去拿地有严格的监管限制,部分房企被排除在银行贷款的白名单之外,再加上部分房企出于美化财务报表的考虑,会通过明股实债的方式借入资金,会计上记的是股权,但未来几年要连本带息的回购,本质上是债权,明股实债融资也是算入非标的。

所以,股东投入资金不一定是真的股权资金,有可能只是债权资金在会计上包装成了股权。

随着2016年中央政府“房住不炒”的提出,2017-2018年金融去杠杆和2019-2020年房企融资强监管等一系列措施出台,自筹资金占整个房地产资金来源的比重出现了快速下滑。

自筹资金除了房企自有资金以外,也考虑到了房企自己筹集的、借入的资金,因此,通过信用债、资产证券化等方式获得的资金是计入到自筹资金里的。

如果是房企自己在股票市场上获得的IPO、定增融资,或者是房企自己的未分配利润用于房地产开发投资活动,也会体现在自筹资金项上。

房企贷款被约束,房企非标融资也被强压,因此,房企对销售环节的依赖度越来越高了,房地产销售环节的资金体现在房地产资金来源中的什么口径呢?主要体现在其他资金项上,但考虑自筹资金里有未分配利润,也有部分会体现在自筹资金项上。

先来看一下其他资金的定义。

其他资金主要包括定金及预收款、个人按揭贷款和其他到位资金。从数据来看,定金及预收款加上个人按揭贷款的金额为9.6万亿,而其他资金的总额为10.2万亿,很明显,这个其他资金项主要就是由房地产销售构成的,靠的是买房人的定金和个人按揭。

最近这几年,房企融资被限制得很死,所以房地产销售、房企内生性增长成为了各个房企的生命线。从数据来看,其他资金占房地产资金来源比重逐步上升,截至2021年2月,其他资金占房地产资金来源比重已经高达56%。

房企是看重规模考核的,自己慢、别人快,房企压力就会很大。在房企外部融资紧的时候,为了多拿地,多上点规模,只能趁着房地产形势好的时候,加快房地产销售,实行快周转战略。

快周转还有一个好处,那就是可以提高楼盘的存货周转率,减少货币资金占用量,提升资金使用效率。毕竟当外部融资紧的时候,每一分钱都会变得珍贵,只能加快内部资金流转速度,发挥好资金使用效能,让自有资金在单位时间内收益最大化了。

具体来看,实行快周转战略的房企会将部分工作前置,快速拿地,抓紧开工,让项目符合预售条件,然后抓紧销售。

部分城市因为一手房限价,会比周边二手房便宜20-30%,所以项目不愁卖,回笼资金后继续拿地,抓紧开工让新的项目再度符合预售条件,然后继续抓紧销售……

在房企高周转战略驱动下,房地产开发资金来源高度依赖于房地产销售,如果房地产销售开始放缓,对房地产投资的冲击会是非常剧烈的。

最后一项就是各项应付款了。

各项应付款是本年项目建设和购置中应付未付的投资款,主要指的是应付工程款。

从定义来看,各项应付款主要是房企占用上下游的款项,或者是有些工地房企还没验收,压了一些款项没付给施工单位。

最近比较火的是房地产供应链金融ABS。

所谓的房地产供应链ABS,是房企供应商的应收账款(比如供应商给房企盖了房子但房企还没付钱),保理公司通过受让供应商的应收账款,把应收账款作为基础资产,打包为资产支持专项计划,让投资者购买,这样就把应收账款盘活了。

当应收账款到期,会由房企向资产支持专项计划付款,兑付投资者的本金收益。

房企为什么要这么做呢?房企之所以选择供应链ABS,一个重要的考量是出表,因为“三道红线”控制了房企有息负债增速,而供应链ABS是让供应商融资,可以帮房企隐藏有息负债,优化净负债率等财务指标。

从数据来看,在“三道红线”监管措施出台之后,各项应付款的累计同比增速和占房地产开发资金来源的比重确实出现了快速的上升。

除了美化报表的考量外,各项应付款占比快速提升也是源于房企外部融资环境确实是越来越紧了,导致付款周期变长,另外2020年还有新冠疫情的影响,工地开工受影响,这也影响了付款周期。

写到这里,可以给房地产开发资金来源做一个小结了。读者可以直接看图16。

房地产开发流程大体上分为拿地、开工、预售、竣工等几个环节,不同的融资渠道对开发商不同阶段的影响是不一样的。

拿地的时候,因为要交土地出让金,地价越来越高,尤其是对中小房企来说,如果自己的钱不够,又有规模弯道超车的诉求,可能就需要靠信托、私募、基金通过“明股实债”的方式获取非标融资来缴纳土地出让金。

2017年以后,随着金融强监管和“房住不炒”等政策要求下,“明股实债”的融资方式受到严厉监管,没有了通过非标融资缴纳土地出让金的能力,中小房企再难与大房企抗衡。

拿了地以后,开发商首先要获得“四证”,“四证”齐全以后在银行白名单里的房企可以找银行要贷款,当然也可以找信托公司获得非标融资,还可以在项目建设阶段,递延支付材料款和建设工程款项,随后通过供应链ABS让负债出表,并缓解建设单位资金压力,让工期能够正常运转。

等施工到符合预售条件以后,这个时候就要靠房地产销售发挥作用了。如果房子卖得好,资金就可以快速回笼资金,支撑下一个工期,让项目从施工走向竣工阶段。

预售的好处是让房企可以实现资金较快速度的周转,提高单位资金的使用效率,但缺陷也是显而易见的,因为在客户购房到房产证拿到前,客户没办法监督房企项目的质量,房子交付质量低于预期,购房人权益受损是预售制最大的问题。

到了竣工阶段,由于客户在预售阶段交的是定金,还有购房尾款,购房尾款要等银行给客户按揭贷款后才能缴纳,考虑到有时间差,房企如果缺钱可以把购房尾款做个资产证券化,提前获得融资,等客户交了尾款后房企再做偿付。

那么,当房地产融资政策收紧的时候,会如何影响到房地产开发投资的行为呢?

当房企的外部融资收紧,开发商对内源融资的需求会加大(靠房地产销售)。

对房企来说,只要全社会购房热情还在,房地产开发商会加速项目周转,通过加速开工让项目符合预售条件,从这个角度来说,房地产融资收紧不一定会很快冲击到房地产开发投资,前提是全社会购房需求没有明显下降,开发商对房地产销售的预期没有变糟糕。

另外,由于房地产融资政策收紧,房企预期到未来流动性紧张,在拿地环节肯定会放缓节奏,所以这个对远端的新开工和房地产开发投资也有冲击。

除了拿地到预售环节的开工以外,还需要考虑从预售到竣工的施工环节。

房企偏重规模扩张,在快周转策略驱使下,新开工和竣工之间出现了较大的背离,不过房企从维护自身声誉的角度考虑,还是会向客户交付房子的,新开工和竣工之间的背离意味着后续房地产施工环节不太可能出现明显的下降。

但这个前提仍然取决于房地产销售和房地产融资收紧政策的强弱,如果房企的资金链出现了较大的问题,停工和缓建的规模就会大幅上升,最终压制了房地产施工。

因此,这个问题得一分为二来看:

如果房地产融资收紧对房企资金链没有产生明显的冲击,而且房地产销售市场还是景气的,房企会通过加快项目周转顶住外部融资收紧的压力,短期房地产施工还有可能往上走,新开工与竣工的背离较大,只要资金链没有断裂,施工环节也能有安全垫。但未来随着购地增速下降和房地产新开工下降,房地产开发投资还是会受到冲击。

如果房地产融资收紧得比较猛,或者房地产销售也下降了,房企在资金链压力下,会暂缓开工,反正房地产销售不好,即使开工了,到了预售环节,房子也不一定卖得出去。资金链如果过于紧张,从新开工到竣工环节的停工和缓建规模也会上升,这个时候房地产开发投资下降的压力就会比较大了。

在快周转策略的驱动下,近几年房地产销售占房地产开发资金来源的比重已经高达56%,可以说房地产销售状况成了维持房企资金链安全的生命线。

近几年来,新开工增长得快但迟迟不竣工,恰恰反映的是从施工到竣工环节因资金不够充裕,停工缓建的规模上升,资金来源过于依赖预售。新开工增长能独树一帜,是因为房企不得不加快周转卖房子,赶预售。

竣工与新开工持续背离,也有竣工统计口径上的问题。

新开工的数据填报相对容易,根据新获得的施工许可证面积填报即可,准确性较高。但竣工数据相比于新开工数据,容易被低估,有些项目在竣工的时候,数据填报人员早已不在工地,也就没人填数据了。

从房地产销售到房地产开发投资

过去分析师在做宏观周期分析的时候,有一个经验规律,看到房地产销售企稳了,宏观经济过几个月就稳了。

这里很重要的一个原因是房地产销售能滞后传导到房地产开发投资。

房地产销售上来以后,房企的库存得到了去化,房企对未来房价上涨的信心有了改善,所以房企更愿意拿地,补库存,进而传导到新开工、房地产开发投资和房地产施工、竣工等各个环节。

相反,当房地产销售下行的时候,房企的库存卖不出去,房企对未来信心也不足,房企会暂缓拿地,进而导致新开工低迷,然后低迷的房地产新开工会冲击到房地产开发投资、施工、竣工等各个环节。

从房地产销售经验上看,房地产销售要领先房地产开发投资3-6个月。

比如,2008年12月房地产销售同比-19.7%见底,2009 年 2 月房地产开发投资同比1%见底,随后持续反弹。2012年2月地产销售同比-14%见底,然后房地产开发投资在2012年7月同比15.4%见底,随后开始回暖。2015年的房地产周期要长一些,同比在2月-16.3%见底,但到了2015年12月房地产开发投资增速降为1%后方才见底。

不过到了2016年以后,我们发现房地产销售和房地产开发投资的关系钝化了许多,房地产销售在2016年4月就见到了36.5%的最高点,但后续房地产开发投资不仅没有下来,反而持续几年的运行中枢都是往上的。

那么,为什么2016年以来,房地产销售向房地产开发投资的传导关系减弱呢?

我们认为核心原因有三个:

1、在2015年房地产限贷、限购放松,货币政策双降后,给了2016年全年房地产较高的景气度,导致房地产库存明显去化后,房企有较强的补库存需求,这延长了土地市场的繁荣周期。

从数据上来看,土地购置费的高增长持续贯穿2017年和2018年,土地购置费支撑了房地产开发投资(参考前文的案例),这让房地产开发投资向下的拐点大幅延后。

既然说到了房地产库存,这里顺便讲一下房地产库存的测算。

房地产库存分为狭义的和广义的。

狭义的指的是房地产待售面积,就是建好后没卖掉的房子;而广义的不仅考虑建好后没卖掉的那部分,而且还需要考虑已开工但还没到符合预售条件还没开始卖的期房。

考虑库存不能只看库存绝对规模,因为销售状况好,绝对库存规模高一点也没关系,反正都能卖得出去,衡量库存高低合适的指标是库销比。

狭义库存销售比为商品房待售面积除以过去三个月销售面积均值,广义库存销售比为(累积新开工-累积房地产销售)除以过去三个月销售面积均值。

统计局给的房地产销售面积是累计值,而过去三个月销售面积均值指的是当月值,可以通过本月的累计值减去上个月的累计值得到当月值,然后对当月值做三个月的移动平均。

有的测算还会把(累积新开工-累积房地产销售)乘以一个系数0.8或0.9,这是考虑到新开工面积中有一部分是不可销售的,比如车位、人防、机房以及开发商合理自持等。

从测算结果来看,狭义库存确实是挺低的,但广义库存似乎不低,从2018年以后,广义库存呈现出的是上升趋势,与狭义库存的走势是背离的。

之所以出现这种背离,主要原因是在快周转战略下,房企将房地产销售的压力给前置了。

房企快周转战略的链条是拿地-开工-预售-施工-竣工。狭义库存考虑的是竣工后没卖出去的那部分,但广义库存考虑了开工到预售这部分的压力。从这个角度来看,房企现在面临的真实库存压力,其实并不小。

2、快周转对房企来说,可以快速上规模,在多数房企都选择快周转战略的时候,房企融资环境却不算宽松,这导致房企的施工周期延长,竣工周期延后,因为房企要把有限的资金都聚焦在自身规模扩张上。

从数据来看,2017年和2018年维持了两年的土地购置费高增长,到了2019年,土地购置费高增长才转化为了建筑工程投资的高增长,毕竟预售出去的项目,总是得向购房客户交付的,施工周期可以被延后,但不会消失。除非资金真紧到房企受不了了,才会有大面积停工。

3、近年来的房地产销售改善,尤其是三四线城市的房地产销售改善,与棚改货币化安置关系度较高。三四线城市刚需力量不强(人口向核心城市流出),棚改刺激和龙头房企在当地拼规模使得当地居民更关注改善型需求(很多知名房企可能是首次布局三四五线城市)。

所以,我们注意到近几年房地产开发投资144平以上的房子增速要比90平以下的房子增速要高得多。改善型需求更喜欢精装修过的房子,房子的质量要求提高后,施工周期自然也会延长一些。

简而言之,房地产开发投资增速与房地产销售增速的关系之所以出现钝化,主要是因为1)快周转率战略下房企较强的购地需求;2)融资紧+房企规模导向导致施工周期被延后;3)迎合改善型需求,提高了房子施工的质量。

考虑到近年来房地产新开工和竣工的裂口不断扩张,可以明确的是,只要房企资金链不出现大问题,施工环节对经济周期的支撑肯定是有持续性的。

这也是为什么2019、2020年房地产投资增速能维持一个较高的增长,对经济周期能有较强支撑的核心原因。

而且比较明确的是,施工周期迟早会转化为竣工周期,施工周期利好的是钢铁、水泥、有色、煤炭等周期板块,竣工周期利好的是玻璃、家具家电、钛白粉、涂料等。

快周转战略之所以能维持得下去,核心靠的是房地产销售,只要房子卖得好,就能够让房企快速回笼资金,然后支撑下一步的拿地。

2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,随后房地产调控升级,房地产销售同比增速开始持续回落。

但实际上,房地产销售端的景气度并没有真正下降过。2017年和2018年棚户区改造货币化安置刺激了三、四线城市房地产,2019年和2020年相对宽松的流动性环境也支撑了部分热点城市的房地产市场景气度。从国房景气指数来看,2016年以后,房地产景气度是持续维持在高位的。

简而言之,房地产销售环节的景气度在持续地支撑着房企快周转战略,房地产资金来源比重中与房地产销售相关的在持续上升,尽管房企融资收紧仅影响了房企施工进度,让房地产建筑工程投资景气度延长,但还没有冲击到房地产开发投资的根本。

既然房地产销售如此重要,那么问题来了,如何前瞻性的判断房地产销售呢?

首先要说明的是,地产在供给端是相对刚性的。

因为地方在发展经济的过程当中,优先会把土地以相对较低的价格补贴给生产部门,通过大面积地建设开发区,供生产型企业配套使用。

但地的总量是有限的,既要严守18亿亩的耕地红线,还要把地给生产型部门,用于居住的土地供应自然就少了。

从数据来看,2017年国有建设用地的审批面积为20.37万公顷,其中住宅用地的审批面积为3.85万公顷,占比仅为18.9%,而与工业和基建相关的工矿仓储用地和交通运输用地审批面积为9.38万公顷,占比高达46%。

可见,大多数建设用地确实都给了工业和基建相关的领域,而住房用地的供给是相对不足的。

这就导致了土地价格是双轨制的。

从数据来看,2019年100大中城市土地成交价格住宅用地楼面均价是5532元/平方米,而工业用地的楼面均价仅328元/平方米。2008年到2019年间,住宅用地楼面均价涨了5倍左右(和房价涨幅差不多),工业用地楼面成交均价2008年是308元/平方米,和2019年比,几乎没有什么变化。

阶梯状的土地制度意味着住房市场的供给是相对刚性的,一个供给相对刚性的市场,边际定价能力基本要看需求端。

住房需求的刺激无非来自于两方面:

1、政策刺激。2016年年底,在中央提出“房住不炒”之前,有时候在经济下行压力之下,政策上可能需要房地产托底经济,于是会通过放松限贷、限购和落户政策,刺激刚需和改善型需求入场。

在供给刚性的前提下,需求端的刺激肯定会给价格带来较大的上涨弹性,在房价上涨预期下,刚需和改善型需求都会提前入场(也会混杂一些投机性需求)。

2、货币刺激。在货币宽松的阶段,供给稀缺的标的更容易被过剩的流动性所追逐。如何衡量流动性是否过剩呢?一个简单的办法就是看M2与名义GDP的差值,M2和名义GDP差值为正,缺口大的年份,房价上涨压力一般都不小。

为了配合“房住不炒”的政策实行,央行开始强调“货币供应量要与名义GDP增速相一致”,这背后实际上就是不希望过剩的流动性从实体部门析出,导致房地产价格进一步上涨。

无论是2008年次贷危机后中国四万亿措施放出了巨量流动性、2012年下半年加码了稳增长、2015年下半年放松房地产和货币政策双降还是2020年一季度为了对冲新冠疫情投放了较大的货币流动性,都对应了M2与名义GDP缺口走阔,而M2与名义GDP缺口走阔之后的半年,均出现了房地产市场的繁荣。

除了货币的量以外,还可以通过货币的价格“利率”去观测房地产销售的拐点。

国债收益率是市面上大多数金融产品定价的“锚”,当国债收益率低的时候,往往全社会的无风险回报率就处于低位。这个时候全社会有避险需求的资金会去找可以“替代”无风险资产的风险资产。

具有“替代”无风险资产的风险资产往往有一个共同的特性,那就是供给稀缺,因为供给稀缺的产品在需求扩张的时候才有足够的弹性,所以,在利率低位的时候,房地产的景气度往往能够起来,尤其是一线城市的房地产。

经验来看,10年国债收益率3.3%以下的时候,往往隐含着新的一轮房地产的景气周期(有滞后),4%以上的时候要关注房地产下行的拐点(同样有滞后)。

房地产开发投资的预测与测算

前文提到过,统计局公布的房地产开发投资定义,可以将房地产开发投资分为:建筑工程、安装工程、设备工具购置和其他投资(主要是土地购置费)这四个细项目。

前三个口径都与盖房子有关,最后一个是和买地有关,因此,可以一分为二地把它分为建安投资和土地购置。

土地购置增速的测算方法,在前文已经有过介绍,可以通过100城市的土地成交价款领先土地购置费12个月左右的规律给未来的土地购置费做拟合,这里不再赘述。

关键是建安投资的测算,建安投资应为当前的施工面积乘以单位面积施工投资金额。

单位面积的施工投资额反映的是建设所需要的资金。在整体施工投资中,建筑安装成本占比最高,为60-70%,建筑安装的主要需求桩基、钢筋、混泥土这些,与钢铁、水泥等原材料价格涨幅高度相关,可以看一下PPI同比,做大致的拟合。

随着供给侧改革(去库存、去产能)的推进,2016年-2020年钢铁、水泥价格均出现了较为明显的上涨,这也导致了单位面积施工投资金额出现了明显上涨。

从这个角度来看,单位面积施工投资金额的上涨也是房地产开发投资2016-2020年持续保持韧性的原因之一。

施工面积指的是报告期内施工的房屋建筑面积,包括本期新开工面积和上年开发跨入本期继续施工的房屋面积、上期已停建在本期复工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。

我们可以把施工看成是一个蓄水池。

蓄水池的流量入口是:本期新开工、上期的施工、本期复工、本期停工;

流量出口是:上期的竣工、上期停建但本期没有复工的部分。

于是可以建立一个基本等式:本期施工=本期新开工+(上期的施工-上期的竣工)-(本期停工-本期复工-上期停工)。

继续简化,可以得到本期施工=本期新开工+上期末施工-本期净停工

上期末施工是已知的数,对本期施工预测的关键就是预测本期新开工和本期净停工。

比如要预测2019年的施工面积,2018年的施工面积是已知的,关键是要找出2019年的新开工面积和2019年的净停工面积。

现在的关键是如何预测新开工面积。

按照房企快周转战略链条拿地-新开工-预售-施工-竣工,拿地是新开工的领先指标,先有了地才能有新开工(不过也要考虑房企开工意愿,这个就很难用数据衡量了),找到了拿地增速就可以提前预判新开工增速了。

从数据上来看,100城市土地成交面积大致领先房地产新开工两个季度左右的时间。换句话说,知道过去半年的土地成交增速,就可以推测出未来半年的房地产新开工增速。

现在还剩下最后一个问题,那就是净停工该怎么测算?

净停工面积是过去年份已经实现了开工,但后来因种种原因未能持续施工的项目。

怎么计算净停工面积呢?

比如要算2020年净停工面积,我们采用2019年施工面积减去2019年的竣工面积,得到2019年依旧在开工的面积,然后加上2020年新开工的面积,这个是理论上2020年的施工面积。它与实际的施工面积有差距,这个差距就是停工了的面积。把它减去2020年真实的施工面积,就是2020年停工的面积了。

比如2019年施工面积是89.4亿平,竣工面积是9.6亿平,2020年新开工面积是22.4亿平,那么2020年理论上还在施工的面积是89.4-9.6+22.4=102.2亿平,但2020年实际的施工面积是96.7亿平,所以有102.2-96.7=9.6亿平的工地是停掉的状态。

净停工面积快速上升给房地产开发投资的预测造成了较大的困扰。

过去的时候,净停工面积不大,基本可以忽略不计,这样测算房地产开发投资就可以直接通过土地购置和房地产施工面积来完成,房地产施工面积又可以通过房地产新开工面积找到,而房地产新开工面积也可以通过土地成交面积做提前预判。

但是限制净停工面积占比越来越高了以后,上述预测方法就不再可行。因为净停工干扰了新开工对施工面积的预测关系。

为什么净停工面积会出现较快的上升呢?

我们认为主要还是因为近几年房企资金面不断收紧,存量资源都用来拼规模,把有限的金融和资金资源前置到拿地-开工-预售环节,去拼规模,压低了后端的施工-竣工环节的进度。

而且,随着资金面收紧,房企集中度不断上升,部分中小房企由于资金周转不畅,选择暂时停工,控制资金流出,也有中小房企实在没钱了,只能卖项目,退出地产行业,导致近几年净停工规模不断上升。

“三条红线”的监管新规改变了房地产行业。

过去的房企融资收紧政策多数都是从金融机构的角度去做限制的,比如控制房企贷款集中度、比如控制房企非标融资等,但“三条红线”是从房企本身的有息负债增速来做限制的。

“三条红线”是:

1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;

2、房企的净负债率不得大于100%;

3、房企的“现金短债比”小于1。

开发商将根据其突破“红线”规则的数量被分类,根据分类结果,这些企业的债务增长将相应地受到限制。

如果三条红线都触碰了,则不得新增有息负债;如果碰到两条线,负债年增速不得超过5%;碰到一条线,负债年增速不得超过10%;三条线都未碰到,负债年增速不得超过15%。

按这样的监管规则,房企再难弯道超车了,三条红线限制了房企非理性拿地的可能性,强制地限制了房企无序的规模扩张。

对房企本身来说,外部融资的上限被约束,依靠房地产销售本身获取资金支持越来越重要。

本文作者:红塔证券李奇霖、孙永乐,来源:李奇霖 

 
 
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